SHOTEEWAD

การลงทุนในหุ้นหรือกิจการที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เป็นการลงทุนที่บริษัทจัดการลงทุน (Private Equity Firm: PE Firm ) ระดมทุนจากนักลงทุน ซึ่งปกติจะเป็นนักลงทุนสถาบัน กองทุนต่างๆ หรือนักลงทุนรายใหญ่ที่มีความมั่งคั่งสูง เพื่อเข้าซื้อหุ้นทั้งหมดหรือหุ้นบางส่วนของกิจการนอกตลาด (เพื่อให้ง่ายผมขอเรียกว่า Target Company นะครับ) ในบางกรณีอาจจะมีการลงทุนเข้าซื้อหุ้นจำนวนมากเของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาด เพื่อให้ได้มาซึ่งอำนาจควบคุมกิจการและหลังจากนั้นอาจจะนำกิจการดังกล่าวออกจากตลาดครับ โดยทั่วไปการลงทุนในหุ้นนอกตลาดมีเป้าหมายคือปรับปรุงการดำเนินงานของ Target Company เพื่อให้มีมูลค่าที่เพิ่มขึ้นหลังจากนั้นก็ขาย Target Company เพื่อทำกำไรในภายหลัง ซึ่งเหตุผลที่นักลงทุนเลือกลงทุนในหุ้นนอกตลาด หลักๆ ก็คงจะเป็นเรื่องผลตอบแทนและการกระจายความเสี่ยงครับ

• ผลตอบแทนที่สูง (Higher Investment Return) การลงทุนในหุ้นนอกตลาดโดยเฉพาะเมื่อมีการกู้เงินมาลงทุนร่วมกับการปรับปรุงการดำเนินงานจากผู้เชี่ยวชาญทำให้มีโอกาสให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการลงทุนในบริษัทที่จดทะเบียนในตลาด
• การกระจายความเสี่ยง (Portfolio Diversification) การลงทุนในหุ้นนอกตลาดช่วยให้นักลงทุนสามารถกระจายความเสี่ยงจากการลงทุนหุ้นที่จดทะเบียนในตลาด รวมถึงพันธบัตรหรือหุ้นกูได้

การลงทุนในหุ้นนอกตลาดยังทำให้นักลงทุนสามารถเข้าถึงการลงทุนกิจการที่มีโอกาสเติบโตสูง ซึ่งหากกิจการเหล่านั้นมีเงินทุนที่มากขึ้น เพื่อใช้ในการขยายการผลิต และยังมีผู้เชี่ยวชาญในการบริหารด้านต่างๆ เข้าไปร่วมวางกลยุทธธุรกิจและปรับปรุงการดำเดินงาน ก็อาจทำให้กิจการสามารถเติบโตขึ้นได้อีกหลายเท่า และสามารถสร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับนักลงทุน

ในระบบเศรษฐกิจปัจจุบันของหลายประเทศไม่ว่าจะเป็น สหรัฐอเมริกา อังกฤษ ญี่ปุ่น หรือไทยเอง ก็จะมีจำนวนบริษัทที่อยู่นอกตลาดมากกว่าบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์หลายเท่าตัว ด้วยเหตุนี้เองกิจการนอกตลาดจึงเป็นส่วนสำคัญในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจ จึงมีโอกาสกาสที่ซ่อนมากมายอยู่สำหรับนักลงทุนที่ต้องการลงทุนในหุ้นนอกตลาด

จากข้อมูลสถิติของกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2568) ประเทศไทยมีกิจการที่ดำเนินกิจการอยู่แยกตามประเภทได้ดังนี้

ประเภทนิติบุคคล	จำนวน	สัดส่วนจำนวน
บริษัทจำกัด	769,590 แห่ง	79.57%
บริษัทมหาชนจำกัด	1,505 แห่ง	0.15%
ห้างหุ้นส่วนจำกัด	195,287 แห่ง	20.19
ห้างหุ้นส่วนสามัญ	828 แห่ง	0.09%
รวม	967,201 แห่ง

เราอาจจะเห็นหลายบริษัทที่มีผลิตภัณฑ์และบริการที่ดีและครองส่วนแบ่งการตลาดที่ค่อนข้างสูง แต่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งอาจจะเนื่องด้วยหลายเหตุผล เช่น ธุรกิจครอบครัวที่ต้องการส่งต่อให้ทายาท ความกดดันเรื่องผลประกอบการที่ต้องรายงานทุกไตรมาส ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่สูงขึ้น ความคล่องตัวในการตัดสินใจและบริหาร การถูกตรวจสอบที่เข้มงวดจาก กลต. หรือแม้กระทั่งไม่ต้องการเปิดเผยข้อมูลความลับการค้าสู่สาธารณะ เป็นต้น PE Firm ก็มักจะมองหาโอกาสลงทุนในกิจการเหล่านี้นั่นเอง

แม้ว่าการลงทุนในหุ้นนอกตลาดจะช่วยให้นักลงทุนสามารถได้รับผลตอบแทนที่สูงและการกระจายความเสี่ยงไปยัง ประเภทสินทรัพย์ทางเลือก( Alternative Asset Class) ได้ แต่ก็เป็นการลงทุนที่ต้องใช้เงินลงทุนที่สูงมาก และเป็นการลงทุนที่ใช้ระยะเวลานาน (โดยทั่วไปประมาณ 4 ถึง 10 ปี) และเป็นการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องต่ำกว่าหุ้นในตลาดค่อนข้างมาก และอาจมีความเสี่ยงสูงจากผลตอบแทนในกรณีที่ PE Firm ไม่สามารถเพิ่มมูลค่าให้แก่ Target Company ตามที่คาดการณ์ไว้ได้

รูปแบบหรือกลยุทธการลงทุนในหุ้นอกตลาดที่สำคัญ และพบเห็นเป็นส่วนมากในอุตสาหกรรมการเงินจะเป็น 2 รูปแบบหลักๆ คือ Leverage Buyouts (LBOs) และ Venture Capital (VC)

Leverage Buyouts (LBO)

การลงทุนที่ PE Firm เข้าซื้อกิจการนอกตลาดโดยเงินทุนส่วนใหญ่มาจากการกู้ยืม ซึ่งอาจจะใช้สินทรัพย์ของ Target Company เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกันการกู้ และใช้กระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานของ Target Company สำหรับชำระหนี้

กลยุทธ LBO นี้สามารถทำให้นักลงทุนได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้นแต่ก็มีความเสี่ยงทางการเงินที่สูงด้วยเช่นกัน ปกติแล้ว Target Company ที่ PE Firm เข้าซื้อจะเป็นกิจการที่มีแบบโมเดลธุรกิจ (Business Model) ที่ชัดเจน และมีโอกาสหรือช่องทางที่ให้ PE Firm สามารถเข้าลงทุนเพื่อปรับปรุงหรือเพิ่มประสิทธิภาพการดำเนินงานเพื่อทำกำไรที่สูงขึ้นและสามารถสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแรงได้

Venture Capital (VC)

กองทุน VC โดยทั่วไปมักเป็นการลงทุนในระยะแรกหรือระยะเริ่มต้นของธุรกิจหรือที่เรามักเรียกันว่า สตาร์ทอัพ (Startup) ที่มีศักยภาพในการเติบโตสูง แต่ขาดแคลนเงินทุนในการพัฒนาให้เติบโตและไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนแบบดั้งเดิม เช่น เงินกู้ธนาคาร เป็นต้น

การลงทุนของ VC นั้นมีความเสี่ยงที่สูงมากเนื่องจากธุรกิจในขั้นเริ่มต้นนั้นไม่มีโมเดลธุรกิจ (Business Model) ที่ชัดเจน  แต่อย่างไรก็ตามผลตอบแทนที่สูงมากจากความสำเร็จของ 1 กิจการที่ VC เข้าลงทุนอาจจะมากพอที่จะชดเชยการขาดทุนในกิจการอื่นๆ ที่ VC เข้าลงทุน และกองทุน VC อาจสมารถทำกำไรได้มหาศาลจากการประสบความเส็จของสตาร์ทอัพเพียงรายเดียว

ความแตกต่าง Private Equity กับ Venture Capital

แม้ว่าเป้าหมายของ VC คือ การเข้าซื้อหุ้นนอกตลาดและสร้างผลตอบแทนจากขายหุ้นในอนาคต ซึ่งก็คือเป้าหมายเดียวกับ Private Equity เราก็อาจมองว่า VC เป็นส่วนย่อยหรือ Subset ของ Private Company ก็ได้ครับ แต่ในตลาดการเงินก็มักจะแยก VC ออกจาก Private Equity (Buyout) เนื่องจากมีบทบาทที่แตกต่างกันในอุตสาหกรรมการเงินดังนี้ครับ

• Private Equity (PE) เน้นการลงทุนในบริษัทที่เติบโตเต็มที่แล้ว (Established Firm) เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพการดำเนินงานและเพิ่มผลกำไร ขณะที่ VC เน้นลงทุนในสตาร์ทอัพที่มีศักยภาพการเติบโตสูง
• PE จะใช้เงินลงทุนในจำนวนที่มากกว่าและเข้าควบคุมกิจการ โดยเงินลงทุนส่วนใหญ่มาจากการกู้ยืม ขณะที่ VC จะกระจายความเสี่ยงด้วยการลงทุนเป็นจำนวนเงินที่น้อยกว่าในสตาร์ทอัพหลายราย
• PE สามารถลงทุนได้ในทุกอุตสาหกรรม ในขณะที่ VC มักเน้นความสำคัญกับสตาร์ทอัพด้านเทคโนโลยี (Tech Startup)

เรามาดูกันว่าการลงทุนใน Private Equity ของ PE Firm นั้นมีกระบวนการหรือขั้นตอนการทำงานตั้งแต่ขั้นการแสวงหาโอกาสในการลงทุน (Deal Sourcing) และทำเงินในขั้นตอนการออกจากการลงทุน (Exit) กันยังไงครับ

เงินลงทุนที่ระดมได้จากนักลงทุนหรือเราจะเรียกว่า Private Equity Fund (PE Fund) จะมาจากผู้ลงทุนประกอบด้วย General Partners (GP) และ Limited Partners (LP)

General Partner (GP) จะร่วมลงทุนประมาณ 1 – 3% ของเงินลงทุน มีหน้าที่หลักก็คือบริหารกองทุน ตัดสินใจด้านการลงทุน ดูแลการดำเนินงานของบริษัท Target ที่อยู่ในพอร์ตการลงทุน โดย GP และจะมีรายได้จากค่าบริหารและส่วนแบ่งกำไร (Carried Interest) หรืออาจะเรียกได้ว่า GP ทำหน้าที่เป็นผู้จัดการกองทุน

Limited Partners (LP) จะร่วมลงทุนประมาณ 97 – 99% ของเงินลงทุนแต่ไม่ได้มีส่วนในการควบคุมและตัดสินด้านการลงทุน โดยทั่วไปแล้ว LP จะเป็น นักลงทุนสถาบัน กองทุนเกษียณ (Pension Fund) บริษัทประกัน สำนักงานธุรกิจครบครัวหรือกงสี (Family Office) หรือนักลงทุนบุคคลที่มีความมั่งคั่ง หรืออาจเรียก LP ว่าผู้ร่วมลงทุน

การแสวงหาโอกาสในการลงทุน

PE Firm จะมองหาโอกาสและประเมินการลงทุน โดยมีกระบวนการที่สำคัญในขั้นแรก คือการจัดหาดีล (Deal Sourcing) PE Firm จะมองหากิจการที่มีศักยภาพในการสร้างโอกาสในการลงทุนซึ่งอาจหาได้จากหลายช่องทางหรือได้จากเครือข่ายในแวดวงธุรกิจ หรือบางทีอาจจะเป็นบริษัทที่ขาดประสิทธิภาพในการบริหารจัดการ หรือแม้กระทั่งบริษัทที่ประสบปัญหาทางด้านการเงินหรือประสบสถานการณ์พิเศษที่ไม่ปกติ (Distressed and Special Situations) ซึ่งกิจการเหล่านี้หากได้รับการปรับปรุงด้านการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพก็อาจกลับมาสร้างผลกำไรได้

ขั้นที่สองคือการตรวจสอบกิจการ (Due Diligence) เพื่อประเมินสถานะทางการเงินของกิจการ ศักยภาพในการเติบโต ผลดำนินงาน และนโยบายการบริหารงาน เป็นต้น หลังจากนั้น นักวิเคราะห์การเงินก็จะทำแบบจำลองการเงิน (Financial Model) เพื่อคาดการณ์ผลตอบแทนที่จะได้รับในอนาคตเมื่อออกจากการลงทุน (Exit Value)

การหาแหล่งเงินทุน (Finance Sourcing)

ในกรณีที่ PE Firm จะเข้าซื้อกิจการด้วยกลยุทธ Leverage Buyout นอกจากเงินทุนของ PE (เงินลงทุนจาก GP และ LP) PE Firm จะต้องหาแหล่งเงินกู้ ซึ่งเป็นเงินลงทุนหลักในการลงทุนด้วยกุลยุทธ์นี้ แหล่งเงินกู้อาจจะเป็นเงินกู้ธนาคาร เงินกู้กึ่งหนี้กึ่งทุน (Mezzanine Debt)

การเพิ่มมูลค่าให้กิจการที่เข้าลงทุน

PE Firm จะเพิ่มมูลค่าในกิจการที่เข้าลงทุนโดยการปรับปรุงผลดำเนินงานและผลกำไร การปรับปรุงแผนการและวินัยทางการเงิน การปรับปรุงกลยุทธในการดำเนินธุรกิจ การสร้างศักยภาพในการแข่งขันในระยะยาว เป็นต้น ซึ่งอาจจะดำเนินการผ่านกระบวนการทางธุรกิจ เช่น

• การสร้างการเติบโตของรายได้โดยการขยายตลาด
• การปรับปรุงการตั้งราคาสินค้า
• การลดต้นทุนด้วยการนำเทคโนโลยีการผลิตที่มีต้นทุนต่ำมาใช้ และอาจมีการปรับลดจำนวนพนักงาน เป็นต้น

ซึ่งการดำเนินการต่างๆ นี้จะช่วยให้มูลค่าบริษัทเติบโต มีกระแสเงินสดที่สูงขึ้น เพื่อให้ได้รับผลตอบแทนสูงสุดเมื่อบริษัท PE ต้องการออกจากการลงทุน

วิธีการออกจากการลงทุนของ PE Firm

กลยุทธการออกจากการลงทุน (Exit Strategy) ของ PE Firm ในทางเทคนิคจะเรียกว่า Liquidity Event หรือการเปลี่ยนหุ้นบริษัทที่เข้าลงทุนเป็นเงินสด หรือก็คือการขายหุ้นของ Target Company หลังจากที่ได้สร้างมูลค่าให้แก่ Target Company แล้ว โดย Exit Strategy หลักๆ จะประกอบด้วย

• จดทะเบียน Target Company ในตลาดหลักทรัพย์ หรือ Initial Public Offering (IPO)
• การขายหุ้นทั้งหมดของ Target Company ให้กิจการอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกัน หรือที่เรียกว่า (Strategic Sale)
• การขายหุ้นทั้งหมดของบริษัทที่เข้าลงทุนให้ PE Firm อื่น

การลงทุน Private Equity ในประเทศไทย

การลงทุนของ PE Firm จะพบมากในต่างประเทศโดยเฉพาะตลาดการเงินที่มีขนาดใหญ่อย่างสหรัฐอเมริกา ในประเทศไทยจะไม่ค่อยมีการลงทุนของ PE Firm มากนัก  และในไทยส่วนใหญ่มักจะเป็นการลงทุนของกองทุน Private Asset ของสถาบันการเงินที่ลงทุนในหุ้นนอกตลาดในต่างประเทศอีกทีนึง แม้จะมีกองทุนหุ้นนอกตลาดในไทยหลายกองแต่ก็ไม่ได้ขายหน่วยทุนให้นักลงทุนรายย่อยทั่วไป สงวนไว้สำหรับนักลงทุนสถาบันหรือนักลงทุนรายใหญ่หรือมีความมั่งคั่งสูงเท่านั้น ในหนังสือชี้ชวนจะระบุว่า “ห้ามขายผู้ลงทุนรายย่อย” เป็นกองทุนรวมสำหรับผู้ลงทุนสถาบันและผู้ลงทุนรายใหญ่พิเศษ และเป็นกองทุนรวมที่มีความเสี่ยงสูงหรือซับซ้อน กองทุนเหล่านี้ปกติจะมีความเสี่ยงระดับ 8+ ก็คือกองทุนที่มีความเสี่ยงจากการลงทุนอย่างมีนัยสำคัญครับ ซึ่งบางกองนักลงทุนจะไม่สามารถขายหน่วยลงทุนคืนได้ในช่วงเวลา  9 ปีเลยครับ  

เรามาดูคำนิยามสำหรับผู้ลงทุนประเภทต่างๆ ครับ เพื่อจะได้เข้าใจข้อกำหนดของผู้ลงทุนรายใหญ่หรือรายใหญ่พิเศษประเภทบุคคล ตามเกณฑ์ที่สำนักงาน ก.ล.ต. กำหนดกันครับ

ผู้ลงทุนรายใหญ่ (High Net Worth) คือ นักลงทุนที่มีคุณสมบัติ ดังนี้

• มีรายได้ต่อปีไม่น้อยกว่า 3 ล้านบาท หรือ
• ใเงินลงทุนในหลักทรัพย์ไม่ต่ำกว่า 8 ล้านบาท (ไม่รวมเงินฝาก) หรือ
• มีเงินลงทุนในหลักทรัพย์รวมเงินฝากไม่ต่ำกว่า 15 ล้านบาท
• มีสินทรัพย์สุทธิ ไม่ต่ำกว่า 30 ล้านบาท (ไม่รวมที่อยู่อาศัยประจำ)

ผู้ลงทุนรายใหญ่พิเศษ (Ultra High Net Worth) คือ นักลงทุนที่มีคุณสมบัติ ดังนี้

• รายได้ต่อปีไม่น้อยกว่า 6 ล้านบาท หรือ
• เงินลงทุนในหลักทรัพย์ไม่ต่ำกว่า 15 ล้านบาท (ไม่รวมเงินฝาก) หรือ
• เงินลงทุนในหลักทรัพย์รวมเงินฝากไม่ต่ำกว่า 30 ล้านบาท หรือ
• มีสินทรัพย์สุทธิ ไม่ต่ำกว่า 60 ล้านบาท (ไม่รวมที่อยู่อาศัยประจำ)

นอกจากคุณสมบัติด้านสถานะทางการเงินตามที่ระบุข้างต้นแล้ว การจะเป็นนักลงทุนรายใหญ่หรือรายใหญ่พิเศษได้ จะต้องมีมีประสบการณ์การลงทุนหรือคุณสมบัติด้านการทำงานด้านการลงทุนตามที่ กลต. กำหนด ด้วยนะครับ

แม้ว่าการลงทุนหุ้นนอกตลาดของ PE Firm ด้วย Leveraged Buyout ในกิจการที่ผ่านช่วงเติบโตไปแล้วจะไม่ค่อยพบเห็นในไทยมากนัก แต่ในปัจจุบันการลงทุนของ Venture Capital ในไทยกำลังเติบโตขึ้นอย่างเห็นได้ชัด โดยเฉพาะกองทุน VC ของธุรกิจสถาบันการเงินหรือบริษัทขนาดใหญ่ เช่น Beacon Venture ของธนาคารกสิกรไทย หรือ SCB10X ซึ่งทั้งสองเป็น VC ที่เน้นลงทุนในสตาร์ทอัพทั้งไทยและต่างประเทศโดยเฉพาะ Startup ด้าน FinTech

ในอนาคตผมอาจจะมาลงรายละเอียดของกลยุทธการลงทุนใน PE แต่แบบพร้อมยกตัวอย่างกรณีศึกษา หรือ Case Study อยากให้ผู้อ่านทุกคนคอยติดตามกันครับ

แหล่งข้อมูลอ้างอิง

Principles of Corporate Finance, Brealey Myers Allen

https://corporatefinanceinstitute.com/resources/capital_markets/what-is-private-equity

https://www.investopedia.com/articles/financial-careers/09/private-equity.asp

https://www.thaibma.or.th/EN/Investors/Individual/Blog/2022/010622.aspx